La flexibilización silenciosa: por qué la postura monetaria es menos restrictiva de lo que parece en Centroamérica, Panamá y la República Dominicana

El ciclo económico global ha transitado rápidamente desde la inflación desbordada tras la pandemia hacia el ciclo de alzas de tasas de interés más acelerado en una generación, para entrar ahora en una fase de normalización monetaria gradual.

En este contexto, CAPDR enfrenta una pregunta crucial: ¿cómo debemos interpretar la postura de la política monetaria cuando la inflación, las expectativas y las condiciones estructurales se están moviendo simultáneamente? La respuesta exige ir más allá de las tasas observadas y comprender dónde se sitúa la política monetaria en relación con la tasa neutral, el umbral que determina si las tasas de interés están efectivamente impulsando la economía o, por el contrario, ejerciendo un freno sobre ella.

Tras uno de los choques inflacionarios globales más intensos de las últimas décadas, los bancos centrales de CAPDR respondieron con rapidez y disciplina técnica, elevando con decisión las tasas de interés para anclar las expectativas y evitar presiones de precios persistentes. Este drástico ajuste puede apreciarse en el gráfico 1, donde se observa el marcado incremento de las tasas de interés a lo largo de 2022 y a comienzos de 2023, seguido de una disminución gradual a medida que cedían las presiones inflacionarias. Esta trayectoria pone de relieve la importancia de la credibilidad y las guías prospectivas coherentes.

La dinámica de la inflación refuerza este relato. El gráfico 2 muestra una disminución generalizada y sostenida de la inflación a lo largo de 2023 y 2024. La moderación de la inflación subyacente en la mayoría de las economías indica que también se han atenuado las presiones de precios de origen interno, y no solo los choques importados. En conjunto, estas tendencias sugieren que el endurecimiento previo se ha transmitido a la economía, alineando la inflación con los objetivos de mediano plazo.

En política monetaria, el impacto de las tasas no se define por la dirección de las tasas de interés, sino por su posición relativa frente a la tasa neutral. Cuando la tasa de política se mantiene por encima de ese nivel, las condiciones monetarias siguen siendo restrictivas, incluso cuando las tasas están descendiendo. Solo cuando se sitúan por debajo de la tasa neutral puede afirmarse que la política pasa a ser genuinamente acomodaticia.

Esta combinación de expectativas ancladas, evolución favorable de la inflación y relajación gradual ha situado a CAPDR en una posición ventajosa frente a sus pares globales, por la senda de una normalización prudente, fruto de una calibración cuidadosa y una comunicación eficaz.

Mientras dure esta transición, la pregunta clave es cómo interpretar la postura de la política monetaria cuando las tasas de política, la inflación, las expectativas y las condiciones estructurales cambian simultáneamente.

A menudo se interpreta erróneamente que un descenso de la tasa de política equivale a una postura acomodaticia. En la práctica, lo relevante es la comparación entre la tasa de política y la tasa neutral, el nivel consistente con estabilidad de precios y con el producto en su nivel potencial. Cuando la tasa de política se sitúa por encima de la neutral, la orientación es contractiva; cuando se ubica por debajo, pasa a ser acomodaticia.

Durante el repunte inflacionario de 2021 y 2022, los bancos centrales de CAPDR elevaron las tasas de política muy por encima de la neutral para contener las presiones de precios. A medida que la inflación se ha moderado y las expectativas permanecen ancladas, las tasas han retornado gradualmente hacia niveles más cercanos a la neutralidad. El gráfico 3 ilustra este ajuste: la brecha entre la tasa de política real y su nivel neutral estimado se ha reducido desde mediados de 2023, lo que señala un alejamiento de una postura claramente contractiva. Aunque las tasas nominales siguen siendo elevadas, la disminución de la tasa neutral implica que la orientación general es menos restrictiva de lo que podría parecer a primera vista.

La conclusión central para la región es que la propia tasa neutral se ha reducido. Las estimaciones basadas en marcos semiestructurales señalan tres factores determinantes: condiciones financieras globales más laxas, menor crecimiento potencial y primas de riesgo soberano más bajas. A medida que los diferenciales se han reducido en varios países, los costos de financiamiento han descendido, presionando a la baja la tasa neutral.

Este cambio ayuda a explicar por qué la postura monetaria de la región puede ser más acomodaticia de lo que sugieren las tasas observadas. Por más que las tasas nominales de política se mantengan en niveles relativamente elevados, la reducción de la distancia respecto de la tasa neutral indica un entorno menos restrictivo que durante el punto álgido del episodio inflacionario.

La tasa neutral refleja tendencias de carácter estructural y financiero. En la región, el crecimiento potencial se ha moderado desde la pandemia, en tanto que se han relajado las condiciones financieras globales. Más importante aún, ha disminuido el riesgo soberano. Como ilustra el gráfico 4, la reducción de los diferenciales ha ejercido una presión sostenida a la baja sobre la tasa neutral real, lo que amplía el margen de maniobra para avanzar hacia una normalización sin poner en riesgo la estabilidad de precios.

El crecimiento potencial constituye el ancla estructural de la tasa neutral: un mayor dinamismo de largo plazo eleva los rendimientos y la empuja al alza. Sin embargo, la desaceleración posterior a la pandemia y un entorno global menos pujante han moderado este componente en varias economías de CAPDR.

Las condiciones externas también desempeñan un papel decisivo. En economías financieramente abiertas y parcialmente dolarizadas, la orientación de la Reserva Federal de Estados Unidos influye en las condiciones financieras internas. A medida que la Fed flexibiliza su política, el componente externo de la tasa neutral tiende a disminuir, lo que brinda a las economías pequeñas mayor margen para ajustar sus propias tasas sin generar inestabilidad.

No obstante, el factor más relevante es hoy el riesgo soberano. Como muestra el gráfico 4, los choques en las primas de riesgo se han vuelto cada vez más negativos para el promedio de CAPDR-5, ya que la caída de los diferenciales soberanos ha venido ejerciendo una presión sostenida a la baja sobre la tasa neutral real. Una menor percepción de riesgo reduce los costos de financiamiento y, a su vez, rebaja la tasa de interés compatible con una inflación estable y un nivel de actividad equilibrado.

Estos factores explican por qué las tasas neutrales están disminuyendo en CAPDR y por qué la normalización avanza a ritmos distintos. La región enfrenta un entorno estructural en el que la tasa neutral se sitúa en un nivel inferior.

Un rasgo destacado del entorno macroeconómico de CAPDR tras la pandemia es la consolidación de una combinación de políticas más favorable. A medida que la política monetaria ha avanzado hacia la neutralidad, la mejora de los fundamentos macroeconómicos ha contribuido a reducir las primas de riesgo soberano en varios países. 

El gráfico 4 ilustra este cambio. Los choques en las primas de riesgo, que antes empujaban la tasa neutral al alza, se han revertido desde 2023, ya que la reducción de los diferenciales soberanos ejerce ahora presión a la baja. A medida que la tasa neutral disminuye, los bancos centrales disponen de mayor margen para transitar desde una postura contractiva hacia la neutralidad sin menoscabar su credibilidad.

En conjunto, estas tendencias, respaldadas por balances fiscales más sólidos, incluidos superávits primarios cercanos al 1,4 por ciento del PIB en varios países, configuran un entorno macroeconómico más favorable: menores diferenciales soberanos, tasas neutrales más bajas y mayor margen para la flexibilización monetaria sin poner en riesgo los avances en materia de inflación.

Para 2025, CAPDR se encuentra en una posición macroeconómica más sólida de lo que muchos anticipaban al inicio del choque inflacionario global. La inflación ha vuelto a acercarse a los objetivos, las expectativas permanecen ancladas y los bancos centrales de la región han demostrado una respuesta disciplinada y cuidadosamente calibrada frente a un entorno excepcionalmente volátil. Esta combinación de factores ha propiciado un proceso de progresiva normalización de la política monetaria, respaldado por los datos, la credibilidad y el rigor técnico.

Sin embargo, el camino por delante exige algo más que ajustes en la tasa de política. La postura de la política monetaria depende de la distancia entre las tasas vigentes y su nivel neutral, y ese punto de referencia se ha desplazado a la baja a medida que han disminuido las primas de riesgo y se han fortalecido los fundamentos macroeconómicos. Esto ha generado margen para avanzar desde una postura contractiva hacia la neutralidad sin comprometer la estabilidad de precios.

El desafío ahora es preservar esta combinación favorable. Instituciones más sólidas, una conducción creíble de la política económica y un compromiso sostenido con una gestión macroeconómica prudente serán fundamentales para sostener los avances alcanzados hasta ahora. Cuando la política fiscal y la monetaria se refuerzan mutuamente, reducen vulnerabilidades y amplían el margen disponible para adoptar medidas de crecimiento. La experiencia reciente de CAPDR demuestra que esta combinación es tanto viable como eficaz: con la mezcla adecuada de políticas, la región puede gestionar la incertidumbre global y, al mismo tiempo, avanzar hacia un futuro económico más estable y resiliente.